<<
>>

8.3. Оценка финансового левериджа 1.

Под финансовым левериджем (financial leverage) понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе.
Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 7.3). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансо-вый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:

высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;

финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму;

привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы;

суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;

для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь затем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли;

управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться различными способами; наибольшую известность получило представление в виде соотношения заемного (L) и собственного капитала (Е) или, что равносильно, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников:

Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных моделями (8.2), что характеризует увеличение уровня финансового риска, соотносимого с данной фирмой, точнее, с ее финансовой структурой. Оценка по (8.2) обладает пространственно-временной сопоставимостью. Для иллюстрации рассмотрим несложный пример.

Пример (развитие примера из разд. 8.2). Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%. Требуется проанализировать влияние уровня финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение

В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Комментарий к таблице Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному (БОЬО, в компании ВВ почти в четыре раза выше чем в компании АА, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется и в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой в финансовом смысле фирмы АА снизится с 9,2 до 6,0%, тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существенным — с 12 до 6%. Еще более показательна динамика показателя чистой рентабельности реализованной продукции — если в базовом варианте фирма ВВ была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА. Несложно понять, что в принципе возможна и такая ситуация, когда запас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фирма будет вынуждена расплачиваться с лендерами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала. Приведенные в главе примеры позволяют не только оценить значимость категории «леверидж» с позиции теории, но и дать более наглядную ее смысловую интерпретацию. Действительно, леверидж выступает как своеобразный рычаг, позволяющий достичь ощутимых финансовых результатов, оправдывающих меры, принятые для повышения технического уровня, предприятия и расширения долгосрочных источников финансирования, и дополнительные текущие расходы. Верно и обратное: при неблагоприятном развитии событий потери могут быть отнрсцтельно большими. Так, повышение уровня операционного левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т.е. средств производства, являющихся основным источником генерирования доходов предприятия. Эффект рычага в данном случае проявляется в том, что при правильно выбранной стратегии производственной деятельности приобретение новых основных средств позволяет получить дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание и обновление (амортизационные отчисления), и другие постоянные расходы. Чем больше разность дополнительных постоянных расходов и генерируемых ими доходов, тем более существен эффект рычага. Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое ре-шение финансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребности в финансировании, на втором — возможности в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые йнстру- менты, которыми возможно и целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено, это собственные средства (прибыль и акционерный капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные источники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.

Прибыль формально считается наиболее доступным источником, но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма желательные, т. е. практически обязательные, направления использования (например, выплату дивидендов). Акционерный капитал — дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские кредиты) имеют ряд очевидных достоинств: меньше затраты на мобилизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, поскольку величиной кредита можно управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных моментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма изменчивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда надо рассчитываться с кредитором либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логично привлечение долгосрочных заемных средств; эффект рычага проявляется в том, что расходы на поддержание этого источника меньше его вклада в генерирование дополнительной прибыли, т. е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия растет.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получе-нию дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.

Практические действия по управлению левериджем не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспективной ситуации на фондовых рынках и др.

В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т. е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инве-стиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т. е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Неко-торое повышение финансового риска по сравнению со среднеотраслевым его значением здесь выглядит оправданным.

Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирования.

<< | >>
Источник: В.В. Ковалев. КУРС ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА (УЧЕБНИК). 2008

Еще по теме 8.3. Оценка финансового левериджа 1.:

  1. 8.2. Оценка производственного левериджа
  2. 5.5. Эффект финансового левериджа
  3. 8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
  4. 5.4. Эффект производственного левериджа
  5. 12.3. Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инструментов
  6. Подходы к оценке финансовой состоятельности клиентов
  7. 3.1. Критерии оценки финансовой устойчивости банка
  8. 4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
  9. 12.1. Подходы к оценке финансового актива
  10. 13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов
  11. 10.4.1. Оценка кредитоспособности банковских заемщиков на основе финансовых коэффициентов
  12. Методы оценки инвестиционных качеств финансовых инвестиций
  13. 17.3. Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений
  14. Дисконтирование и компаундинг в оценке финансовых активов
  15. 21.1. Определение, классификация и оценка финансовых вложений
  16. 8.3 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПЕРЕДАЧИ ФИНАНСОВОГО РИСКА ПРЕДПРИЯТИЯ СТРАХОВЩИКУ