16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения — дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев.

Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гордона (см. разд. 12.3):

Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рассуждать и несколько иначе.

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, восполнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с выплатой дивидендов придется путем мобилизации других источников; это потребует времени и расходов. При такой схеме рассуждений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности ди-видендов, теория существенности дивидендной политики, теория нало-говой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов. Разработчики этой теории (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Рп и имеет возможность ее инвестировать в проект /Р, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теория существенности дивидендной политики. Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, более того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, исйользуе- мая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала.

Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров. Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благо-состояния ее акционеров.

Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, разработанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. В различных странах мира по-разному подходят к решению пробле-мы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Напри-мер, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными ди-видендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов, это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли. Краткий обзор такого аспекта дивидендной политики в международном контексте можно найти, например, в книге [Брейли, Майерс, с. 420-421].

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочи-тает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, от-дающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Известны также и весьма уникальные свидетельства отношения ряда известных компаний к выплате дивидендов. Так, American Telephone and Telegraph Company (AT&T), действующая на рынке связи и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в те-чение почти 150 лет, а корпорация Chemical New York делает это начи-ная с 1827 г.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем некоторые примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн долл.

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

<< | >>
Источник: В.В. Ковалев. КУРС ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА (УЧЕБНИК). 2008

Еще по теме 16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы:

  1. 5.6. Дивидендная политика
  2. 16.3. Факторы, определяющие дивидендную политику
  3. 16.6. Дивидендная политика и регулирование курса акций
  4. 6.1. основные теоретические подходы к определению природы государства
  5. 3.1. Механизм функционирования рынка труда и теоретические подходы к его анализу
  6. 6.3. Налоговая оптимизация как инструмент налоговой политики
  7. Охарактеризуйте суть принципа "научный подход в реализации финансовой политики"
  8. 3.4. Экономический выбор. Границы производственных возможностей и закон возрастания вмененных издержек (упущенных возможностей)
  9. 16.5. Методики дивидендных выплат
  10. 3.1 Система оптимизации рисков
  11. 11.4. Оптимизация инвестиционных портфелей
  12. Оптимизация инвестирования
  13. 2.6.2.5 АЛГОРИТМЫ СКАЛЯРНОЙ ОПТИМИЗАЦИИ