15.3. Основы теории структуры капитала

Для понимания логики дальнейшего изложения материала приведенные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких довольно очевидных тезисов:

собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея целью приумножить его за счет получения прибыли, генерируемой фирмой;

в зависимости от текущих предпочтений собственника, общерыночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей прибыль может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (частично или полностью) в ее активы; последнее означает расширение генерирующих возможностей фирмы;

управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, поручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в задачи которых входит и управление финансовой структурой фирмы;

значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера задействованного капитала (а в общем случае — от объема вовлеченных ресурсов) и, во-вторых, для ее генерирования требуется определенное время;

текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста благосостояния собственника фирмы; другим проявлением, иногда даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за

счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожиданий;

помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предоставляет фирме возможность быстрого привлечения дополнительных источников финансирования, т.

рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может привлекать довольно большие объемы капитала;

источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы, при этом фирме доступны различные схемы финансирования, предполагающие то или иное сочетание источников;

в условиях рынка источники не являются бесплатными, а потому каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной стороны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны, предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расходов в виде платы поставщику капитала; очевидно, что привлечение очередного источника целесообразно только в том случае, если ожидаемые от его использования доходы превзойдут регулярные расходы по его поддержанию;

как текущая деятельность, так и реализация того или иного долгосрочного проекта инвестирования и (или) финансирования сказывается на условиях привлечения очередного, вновь мобилизуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стоимости финансовой структуры вообще и капитала в частности;

значение УУАСС отражается на стоимости фирмы, т. е. подавляющее число решений в отношении ее финансовой структуры непосредственно затрагивает интересы собственника.

Сформулированные тезисы приводят нас к вполне резонному вопросу: понятно, что основным способом увеличения благосостояния собственника является прибыльная деятельность фирмы; вместе с тем нельзя ли, а если да, то в какой степени, способствовать решению этой задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде всего структуры ее капитала? Иными словами, существует ли поддающаяся не теоретическому объяснению, но практическому управлению зависимость между стоимостью фирмы и структурой ее капитала? Эта проблема как раз и изучается в рамках теории структуры капитала.

Стоимостные оценки фирмы. Множественность подобных оценок очевидна: можно, например, воспользоваться традиционным балансом и получить некоторое представление о стоимости фирмы (правда, это представление будет в исторических ценах, т.

Под стоимостью (ценностью) фирмы (value of a firm) понимается величина ее собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела «Капитал и резервы», причем оценка может быть сделана как по историческим, так и по рыночным ценам. Поскольку традиционно баланс составляется в исторических ценах, соответствующая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по разделу «Капитал и резервы».

В ситуации а) существует достаточно объективная текущая оценка стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокупной оценки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется рыночной капита-лизацией (market capitalization). Таким образом, понятия «рыночная ка-питализация» и «стоимость (ценность) листинговой компании» — си-нонимы.

В ситуации б) фирма является уникальным субъектом бизнес-среды и не имеет публично признанной и оглашенной рыночной оценки. Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков. Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключительно субъективной.

С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независимо от того, определяется ли она рынком или формируется оценщиком) обобщает стоимостную оценку трех компонентов: а) чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен возможной реализации активов фирмы по отдельности; б) гудвилла фирмы; в) ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компаний). В основе первого компонента — активы фирмы; второй компонент можно трактовать как присущую фирме управленческо-технологиче- скую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее связи, репутацию; в основе третьего компонента — относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыночной капитализации фирмы вносит именно последний компонент (примеры американского фондового рынка показывают, что в течение коротких промежутков времени рыночная капитализация может уменьшаться в разы).

Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс ин-весторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финанси-руют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характе-ризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облига-ционного капитала. Таким образом, совокупная рыночная стоимость {ценность) фирмы (total market value of a firm) — это суммарная рыноч-ная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращаю-щихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капитала. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала как фактором повышения ее ценности давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме, развиваемые соответственно традиционалистами и последователями теории Модильяни — Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Это и есть так называемая целевая структура капитала (target capital structure). Возможность ее достижения объясняется следующим образом. Заемное финансирование дешевле, нежели финансирование за счет собственного капитала. Изменение стоимости любого источника происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэтому, если фирма имеет достаточный уровень резервного заемного потенциала, ей охотно дадут в долг, т. е. она может без ущерба привлекать заемный капитал, что приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно из подтверждений опытности и профессиональной грамотности финансового менеджера как раз и состоит в выявлении ориентира в соотношении между собственным и заемным капиталами.

Основоположники второго подхода, Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка ры-ночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его струк-туры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа, т. е. повышением финансового риска, значительную часть которого несут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, снижение расходов по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффективного рынка манипуляции со структурой источников не могут помочь в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни — Миллера. Подробнее о рассмотренных подходах см. в работе: [Ковалев, 2007(а)].