13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов

Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того или иного выставленного на продажу финансового актива (а следовательно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью (т. е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владения им. Любому квалифицированному специалисту понятно, что обещание — это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи под-крепленным всевозможными рекламными действиями, более или менее благоприятными тенденциями и рыночными ажиотажными ожиданиями, оно, с одной стороны, оказывает существенное влияние на ценооб-разование, а с другой стороны, безусловно, сопряжено с риском. Иными словами, чем выше обещаемая (или ожидаемая) доходность, тем выше риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях свободного рынка потенциальные возможности эмитента в общих чертах известны, они не могут аномально превышать возможности своих конкурентов, а потому обещание повышенной доходности может бази-роваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смысле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект (т.

Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь ґн> лее или менее значимой частичкой национальной (а в широком смые іе общемировой) экономики, а потому его деятельность не может быть абсолютно автономной. Складывающиеся тенденции в экономике в большей или меньшей степени отражаются как на производственных и финансово-экономических характеристиках хозяйствующего субъекта, так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых доходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирования, инфляция и др.

Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капитальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще и тенденций на финансовых рынках в частности, т. е. в его взаимосвязи и взаимообусловленности с другими аналогичными (в той или иной степени) активами и некоторыми общенациональным индикаторами. Эта идея нашла воплощение в разработке так называемой модели оценки капитальных финансовых активов, или однофакторной модели.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупно представленными в модели среднерыноч-ной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых активов была формализована американским исследователем Г.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке каин тальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являю їси. средняя рыночная доходность km\ безрисковая доходность krf, иод кот- рой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразное и, операции с которой анализируется; коэффициент/?, характеризующим предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, иод кот- рым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котирує- мые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкрет-ную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка /? = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рын-ком, /? > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, Р< 1.

Очевидно, что разность (кт - кг/) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (ке - кг!) ~ это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент:

Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ)у применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по определению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги.

Как видно из модели (13.9), ожидаемая доходность (кв) акций некоей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообусловленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой доходности и присущего данной фирме ^-коэффициента. Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве km берут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard & Poor's 500-Stock Index). Значения km можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мнения в отношении значения krj нет. Так, американские финансовые аналитики согласны с тем, что в качестве krj следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использовать — долго- или краткосрочные, единства нет.

Бета-коэффициент (beta-coefficient, ?) являет собой основной фактор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компании, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля).

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке kr/, ? и km гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвестором перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некоторых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совершенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость модели и основание для критики.