13.1.3. Доходность акции

Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент времени с помощью DCF-модели (или ее модификации — модели Уиль- ямса (12.5)) и представляет собой значение показателя г при условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть модели) и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели). Поскольку в общем случае дивиденды с течением времени меняются стохастически, модель Уильямса может применяться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их функциональную зависи-

мость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуации, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда постоянна (это характерно для привилегированных акций); 2) величина дивиденда меняется с заданным постоянным темпом ё (подобную ситуацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного развития).

Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для которого формализованное представление связи внутренней стоимости акции ( У^), выплачиваемых по ней годовых дивидендов (I)) и доходности (к) выражается с помощью .ОС^-модели следующим образом:

Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного рынка (т.

Уместно подчеркнуть, что при принятии решения о целесообразности покупки акции на основе формулы (13.6) неявно предполагается, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в бли-жайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принципе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимости продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения других показателей доходности.

Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. Поскольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы и др.) является стремление к росту и, кроме того, в экономике всегда имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Формализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоянен и равен некоторой величине ё. В этом случае доходность акции находится путем очевидного преобразования модели Гордона (12.7):

Из формулы (13.7) видно, что ожидаемая капитализированная доходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано при выводе формулы (13.2), с темпом прироста цены акции.

Модель (13.7) довольно схоластична, поскольку объективно установить значение ё невозможно — безусловно, можно его задать и искусственно придерживаться в своей дивидендной политике, однако в условиях рынка подобное жесткое ограничение вряд ли реализуемо в течение длительного времени. Кроме того, здесь не учитывается фактор риска, который всегда присущ бизнесу вообще и финансовому рынку в частности; именно этот фактор существенно влияет на ценовую динамику. Жесткая предопределенность, а именно это, в общем-то, и имеет место в модели Гордона, не может быть безоговорочно распространена на столь волатильные активы, какими являются акции. Поэтому на практике значительно большее применение имеет подход к ценообразованию на рынке финансовых активов, учитывающий фактор риска и динамику среднерыночной доходности. В основе этого подхода — модель оценки капитальных финансовых активов, которая будет рассмотрена в следующем разделе.