10.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска

Более простой является методика корректировки ставки дисконтирования на темп инфляции. Логика и техника подобной корректировки довольно очевидны и базируются на некотором соотношении процентных ставок в условиях инфляции.

Пример

Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годовых. Это означает, что 1 млн руб. в начале года и 1,1 млн руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что имеет место инфляция в размере 5% в год, то для того чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,1 млн руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

1,1 • 1,05= 1,155 млн руб.

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприниматель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индекса инфляции:

1,10 • 1,05 = 1,155. Основываясь на приведенном примере, можно написать общую формулу, связывающую реальную процентную ставку (г), применяе-мую в условиях инфляции номинальную ставку (р) и темп инфляции (i):

Уравнение (10.15) выражает так называемый эффект Фишера, суть которого в том, что инфляция неизбежно влечет за собой рост номинальных процентных ставок, а именно: в условиях инфляции номинальная процентная ставка (т.

Отсюда следует очевидная последовательность действий аналитика, оценивающего проекты в условиях инфляции: он должен увеличить реальную процентную ставку на темп инфляции и полученный резуль-тат использовать в качестве ставки дисконтирования. Напомним, что, как отмечалось выше, ставка дисконтирования, используемая при расчете ЫРУу представляет собой ту минимальную доходность, которая устраивает инвестора.

Пример

Рассматривается экономическая целесообразность реализации проекта при следующих условиях: а) величина инвестиций — 5 млн руб.; б) период реализации проекта — 3 года; в) доходы по годам (в тыс. руб.): 2000, 2000, 2500; г) текущая ставка дисконтирования (без учета инфляции) — 9,5%; д) среднегодовой темп инфляции — 5%.

Решение

Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект следует принять, поскольку ЫРУ=* +399 тыс. руб. Однако если сделать поправку на индекс инфляции, т. е. использовать в расчетах модифицированную ставку дисконтирования (р - 15%, так как 1,095 • 1,05 = 1,15), то вывод

будет диаметрально противоположным, поскольку в этом случае NPV* -105 тыс. руб., IRR - 13,8%. Если пользоваться упрощенной формулой (10.15), то вывод в данном случае не изменится, хотя числа будут несколько иными: р в 14,5%, NPV= -62,3 тыс. руб.

Учет риска. Выше отмечалось, что инвестиционная деятельность рискова по определению. Смысл риска — в большем или меньшем варьировании ожидаемых результатов, т. е. при определенных условиях эти результаты могут критически малыми. Из формального представления инвестиционного проекта в виде модели (9.1), несложно понять, что можно выделить некоторые факторы, варьируя значениями которых можно снизить влияние риска. В системе критериев оценки проектов ключевым является критерий NPV. В нем есть два фактора: ожидаемые поступления и ставка дисконтирования.

Методика варьирования значениями элементов возвратного потока. Смысл методики понятен: постараться избежать неоправданно оптимистичной оценки ожидаемых поступлений. Возможны два варианта действий: менее и более формализованный. Первый вариант подразумевает уменьшение ожидаемых поступлений на основе интуиции и элементарной осторожности. В частности, довольно распространена методика, когда искусственно обособляют три ситуации: пессимистическую, наиболее вероятную, оптимистическую. Для каждой из них строят свои распределения ожидаемых поступлений. Таким образом, для каждого проекта можно рассчитать три значения NPV. Размах вариации NPV (это разница между максимальным и минимальным значениями критерия) показывает степень рисковости проекта. Так, если анализируются независимые инвестиционные проекты, по этой методике можно выстраивать их по степени рисковости (для преодоления несопостави-мости абсолютных характеристик проектов можно перейти к относи-тельным показателям, разделив для каждого проекта размах вариации на максимальное значение NPV). Второй, т. е. более формализованный, вариант действий подразумевает построение для оцениваемого проекта безрискового эквивалентного денежного потока. Соответствующая техника описана в терминах теории полезности и подразумевает построение кривых безразличия. Один из способов практической реализации данного метода сводится к разработке совокупности понижающих коэффициентов, каждый из которых относится к ожидаемому поступлению отдельного года. Обычно значения этих коэффициентов по некоторой зависимости снижаются по мере удаления от начала действия проекта (например, для первого года — 1,0; для второго — 0,95; для третьего — 0,88; и т. д.). Умножив понижающие коэффициенты на исходные значения элементов возвратного потока, получают безрисковый эквивалентный денежный поток. Далее рассчитывают NPV проекта. Пони i - но, что рассмотренной методике свойствен исключительно высокий уровень субъективизма.

Методика корректировки ставки дисконтирования. В этом случае поступают так же, как и при учете инфляции, — ставку дисконтирова-ния увеличивают на некоторую рисковую надбавку. Тем самым даек-и более осторожная оценка дисконтированной стоимости возвратного потока и, следовательно, самого значения NPV.

В принципе, возможно совмещение обоих подходов, однако напомним, что гораздо более ощутимый результат для оценки NPV дает варьирование значениями элементов возвратного потока. Более подробно об описанных методиках см. в работе: [Ковалев, 2007(а), с. 642—650].